培育钻石：是昙花一现还是行业机遇？

本来看力量钻石是以工业金刚石业务为切入点，但万万没想到培育钻石才是它的爆发点。

2020年下半年培育钻石就出现了供不应求的紧张局面，2021年上半年某些投资者嗅到了它的味道开始介入，2021年8月份之后才有更多人开始了解此行业，包括现在，培育钻石这个概念也只是在小部分人中宣传，只不过相关的调研、机构活动最近这几天更加频繁了。毋庸置疑的是，培育钻石这个行业核心逻辑就是，这个受疫情影响爆发的行业是否能够在疫情结束后仍保持高速增加？

不花太多言语解释培育钻石的概念。我们现在在市面上见到的钻石大多是天然钻石，天然钻石是地幔中的碳元素在高温高压环境下结晶形成的，再由地震、火山喷发等地质活动上升到地面。绝大多数天然钻石都形成在20亿至30亿年前，所以钻石的价值非常珍贵。而培育钻石就是通过压机设备模仿天然钻石形成过程中受到的高温高压环境，使石墨柱演变成钻石，这是高温高压法。还有一种生产培育钻石的方法是CVD法，CVD的合成原理是将天然气和氢气加热，在压力室形成一种碳等离子体，该等离子体不断沉积在底部的钻石引子上，逐步积累硬化形成钻石薄片。

CVD和HPHT的不同之处：

培育钻石是个新兴行业，很多数据都不透明，上述数据的真实性难以保证。例如关于单炉单月产量的问题，老HTHP设备单炉产量大概200CT，考虑到成品率30%就是60CT，每月出两炉单月产出100CT可以接受，但目前新型压机单月产量可达到400-500CT，也就是每月产出能达到240CT，不考虑大腔体对生产成本的下降单月毛利也能达到近17万，这样HTHP单月产值是远大于CVD的，与上表的结论完全相反了。若两种技术路线的差值并没有达到1倍的差距，那么HTHP的经济效益是远大于CVD的。

这两种生产方法各有利弊，从产品品质上来说，长期来看，我们对CVD工艺更看好，因为它做大钻石更有优势，而培育钻石就是要打破克拉瓶颈以此来深入人心，至于颜色的问题，若市场够大自然可以解决，我国CVD工艺比较超前的两家公司上海征世和杭州超然已经克服了此障碍。除此之外，中南钻石和黄河旋风、力量钻石也开始重视CVD的技术储备。但现阶段，我们认为HTHP更有竞争优势，培育钻石刚刚打开终端市场，且应用还广泛存在于钻戒饰品，主流裸钻大小为1CT左右，对应毛胚3-5CT，目前我国头部企业均实现了该尺寸的量产。在现存需求下，HTHP相对于CVD有价格优势，成本降幅相对较高。

根据《2019 年全球钻石行业报告》统计数据显示，美国和中国位列当前培育钻石消费市场的前两名，分别约占全球市场的80%、10%；有机构预测，培育钻石产量年均增长率将保持在15%-20%，这个增速是非常乐观的。

中国培育钻石产量占全球总产量的40%-50%，印度培育钻石产量占全球总产量的15%-20%，美国培育钻石产量占全球总产量的10%-15%，中国生产商采用HTHP生产的培育钻石在价格方面具有明显竞争优势。

2019年全球毛坯培育钻石产量达600万ct，成品培育钻石约200万ct，产值约8亿美元，培育钻石在行业中的渗透率为6.3%。

2020年全球毛胚培育钻石产量达700万CT，在疫情背景下仍保持16.7%的增速，远高于天然钻石增速。若按照力量钻石20年平均300元/CT销售均价来计算，20年全球毛胚总体市场规模为21亿元。就算按照上表中所述的HPHT售价800元/CT、CVD售价1800元/CT计算，去年全球市场也只有不到100亿。

有些券商给出钻石毛胚销售单价2500元/克拉，全球培育钻石毛胚市场规模150亿元，这与我们预期的数值差很多，核心差距在于培育钻石毛胚销售单价，实时价格不透明.若有小伙伴有确切数据，感谢评论交流。

不管哪个数据准确度更高，显而易见的是，培育钻石市场尚在培育期，属于名副其实的小行业。

去年天然钻石毛胚销售量1.5亿CT，200美元/克拉的价格，300亿美元市场规模。对比下来培育钻石在钻石行业中的市占率微乎其微。也就表明，培育钻石有很大的发展空间。基于以下原因，个人比较看好培育钻石的发展：

• 天然钻石总储藏量几千亿克拉，宝石级只有十多亿克拉，按照目前的开采节奏，大概10-15年就会全部开采完。根据AWDC和贝恩咨询发布的《2019年全球钻石行业报告》预测，全球天然钻石供应量将从2021年开始以每年约8%的降幅大幅下滑，并且近几年天然钻石供应量下滑趋势将因Argyle、Diavik和Ekati等供应萎缩而进一步加剧。所以天然钻石终将是一部分人才能享受的奢侈品，渗透率是很低的，未来缺口会变大，需要一种替代品来替代这部分缺口。现在市面上仿钻石有皓石和莫桑钻，所说这部分还是有市场的，而培育钻石是真钻石，且价格只有天然钻石的15%-30%，在品质和性价比上都是天然钻石最好的替代品。
• 培育钻石存在年份较久，由于基数较低，过去几年的增速非常快，但由于市场太小并没有被人重视。疫情背景下，对钻石具有刚性需求的美国市场开始慢慢接受培育钻石，需求端突然爆发，推动印度需求量增加，倒推我国培育钻石生产端供不应求，将培育钻石推向资本市场。
• MVEye四月初的一份调查结果显示，在年轻消费群体，欧洲人，尤其是西欧对于培育钻石的了解和接受程度正在超过美国。77%的欧洲消费者意识到培育钻石的存在，1/4的欧洲消费者同意培育钻石和天然钻石一样，且更环保，价格很低。只有8%的西欧消费者认为天然钻石更稀有、更保值。（来自公众号“钻石观察”的数据）
• 一些如小白光等新兴珠宝厂商通过培育钻石细分品牌进入珠宝行业。培育钻石的利润率比天然钻石高，老珠宝商也开始布局培育钻石产品。
• Z世代/80后对钻石类珠宝的偏好明显高于对黄金、铂金和其他宝石的偏爱。且Z世代对新型产品的接受程度较高，培育钻石很大一部分客户群体就是Z世代。
• 自18年开始，培育钻石的售价每年都在下滑，与天然钻石的差距越来越大。目前钻石仍作为婚戒使用，培育钻石的出现可以将钻石的应用拓展到其他配饰中。未来培育钻石很可能不会和天然钻石正面刚，天然钻石仍旧保持着其高价格和稀缺性，而培育钻石单靠其普适性就可以有一个不错的市场空间。培育钻石之间也有特种品质和一般品质，这也可以对培育钻石制造商进行很好地分层。
• 培育钻石还有天然钻石不具备的优势：培育钻石可根据客户需求定制化生产，也可以通过添加部分元素或改变生产工艺生成带颜色的培育钻石。

但要说明的是，看好培育钻石的远期发展不代表疫情过后培育钻石一定仍可以保持高速发展而不出现短期波动，也不代表认同现在黄河旋风和力量钻石的估值，同样也不代表上游供应商今年的大幅扩展不会造成未来产能过剩而影响培育钻石毛胚端的价格。

现阶段阻碍珠宝品牌推广天然钻石的几点原因，有些品牌商是天然钻石协会会员，不能公开推广培育钻石；有些品牌商还有大量天然钻石库存，若大力推广培育钻石则会影响天然钻石的销售。培育钻石有品质、有性价比、有市场需求，按理说，只要上下游厂商都正常发展，协调好各方利益，培育钻石渗透率一定会有所上升。个人认为，培育钻石终究是消费品，未来发展关键是靠品牌商如何讲好故事，将培育钻石的价值维系下去。

天然钻石矿产资源集中度非常高，埃罗莎（ALROSA，俄罗斯）、戴比尔斯（De Beers，博茨瓦纳）、力拓（Rio Tinto，澳大利亚）和佩特拉钻石（Petra Diamond，南非）四大巨头包揽全球近65%的天然毛坯钻石产量。而且这些公司对钻石的价格掌控能力非常高超，多年来一直让钻石位列于价值量最高且永远都在增值的奢侈品。

与天然钻石一样，人造钻石主产业链也分为三个板块，上游毛钻生产厂商，包括我国的中南钻石、黄河旋风、力量钻石、豫金刚、上海征世、宁波晶钻、杭州超然等，印度的Creative Technoogies、New DiamondErn、Diamond Eleents等和美国De Beers前超硬材料事业部元素六、Pure Grown Diamonds、小李子投资的公司Diamond Foundry等钻石品牌商旗下的培育钻石生产研究机构。

中游属于毛胚加工板块，印度苏特拉被誉为“钻石加工帝国”，绝大部分钻石加工环节均在印度进行。加工环节包括几道工序：原石分选、划线、劈裂、锯割、打圆、起瓣、磨光等。该部分靠的是纯人工，印度人工费用较低。我国钻石毛胚也是要经过印度加工后才销往美国等地区的，所以行业外人士一般都通过印度钻石的进口、出口量来判断钻石行业的景气度。由于加工地在印度，在当地也形成了大量的培育钻石产能，仅次于我们中国。目前印度国家大力支持培育钻石的发展，机器产能和出货量都达到巅峰状态。由于疫情原因，印度进口钻石数量减少，国内厂商担心产品承载病毒，将部分钻石镶嵌和切割业务放在了国内。

下游珠宝品牌商大多都是美国品牌，因为美国钻石消费量占全球的一半以上，培育钻石的消费量占到80%。据统计目前美国已经拥有 25 个培育钻石品牌，中国则拥有 19 个，已仅次于美国，欧洲拥有 9 个，其他地区则较少。

下面重点说一下中南钻石、黄河旋风、力量钻石这些处在上游的毛胚企业。

中南钻石：

我们了解到的中南钻石的信息非常少，首先它不是一家单独上市的企业，母公司中兵红箭属于军工行业，保密性做得非常好，所以很少透露公司的具体数据。我们获取的信息大多是通过第三方表述的，所以可能会有误差。

中南钻石的培育钻石产品以2-10克拉为主，也可以实现20-30克拉批量化生产，是我国目前使用HPHT技术在大钻石生产技术上最领先的公司，但品质不太稳定，次于黄河旋风。除此之外，公司也掌握了厘米级高温高压CVD晶种制备技术。

2019年公司投入年产12万克拉高温高压法宝石级培育金刚石生产线建设项目，今年5月份提前完工。

公司目前总产能4500台（也有说5000台），其中800台做培育钻石（数据不一定准确），总产能排名第一。工厂自动化程度和管理水平比黄河旋风高些。

而且中南钻石相对于新进入者有一个很大的优势就是公司拥有压机设备自制的能力，不买整机，而是买钉锤自己拼装，所以基本不会受到压机供给瓶颈的限制。

公司培育钻石都是包销的，包销对象有可能就是小白光实控人家族。中南钻石在这方面显得比黄河旋风更有“情谊”。

公司是中兵红箭的全资子公司，中兵红箭主营业务包括超硬材料及其制品、特种装备、改装汽车、汽车零部件，其中超硬材料包括人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等。TOB的产品与黄河旋风基本类似，后者在TOC产品上也有所布局。专用车及汽车零部件业务板块主要产品包括专用车、内燃机配件、车底盘结构件及其他配件系列产品。

2020年中南钻石总资产54.03亿，净资产50.23亿。营收19.22亿，综合毛利率25.53%，净利润4.1亿，净利率21.33%。各项盈利指标都要比黄河旋风好些，仅次于力量钻石。财务状况也比黄河旋风好得多。不禁感慨，黄河旋风若中途不出岔子，也不会和中南钻石差这么多。中兵红箭20年总营收64.63亿元，综合毛利率17.58%，净利润2.75亿，净利率4.25%。中兵红箭除金刚石之外的其他业务尚处于亏损状态，所以说，不管从哪方面来看，中南钻石都是中兵红箭的优质资产。

2021年上半年，中南钻石营收13.56亿元，净利润为3.42亿元，净利率25.22%。中兵红箭营收28.81亿元，净利润3.27亿元，其他业务的亏损程度也有所好转。

机构对中兵红箭的业绩预测：今年6亿利润，中南8亿，军工和汽车配件亏2亿。22年12亿利润，中南11亿，军工扭亏为盈1亿。当前市值262亿，对应今年PE44倍，对应明年PE22倍。

个人想法：虽然中南钻石是金刚石行业龙头，但中兵红箭并不能算是该行业最好的投资标的。一是信息完全不透明；二是受其他业务的影响；三，有可能公司并不是完全市场化的，战略布局相对稳重保守，体量较大，注定其业务转型和增速不及力量钻石来得快，例如这次，就算培育钻石迎来了行业爆发期，但也不会将太多产能转移到利润率更高的培育钻石，工业端的客户也是需要保供的。最重要的是，现在公司的估值也不是很低，寻找超跌性的机会。个人认为现阶段它的投资价格比黄河旋风好些。

黄河旋风：

黄河旋风的产能仅次于中南钻石，合计不到3000台，目前培育钻石占1600台，650系列大概1200台，两厂分别为640台和550台。850系列不到100台，剩余还有一些老款，老款单月单台5万产值，850系列单台单月产能约13万产值，相差将近3倍。黄河旋风老产能多，3000台的产能相当于1000台新产能的产量。培育钻石每月5000万产值，相当于单台产值3万，全年6个亿，20%的净利率。理论上来说，上半年单超硬材料业务就可以得到6000万的净利润，而公司上半年综合净利润只有2390.32万，其他业务亏损还是比较严重。

上图是结合公司官网和年报总结出的公司业务概况，很乱，各业务分布不清楚，且还有很多其他未解释的业务分部。有些业务如金属粉末、超硬复合材料、超硬刀具和总营收占比25%以上的其他业务大概率都是亏得。

抛开这些不讲，得益于其已有产能，黄河旋风单在培育钻石领域市占率还是非常高的。据官方表述，2020年培育钻石产量占全球培育钻石市场的20%左右（个人感觉数据不一定准确，去年公司培育钻石产量不到100万克拉，15%的占比差不多），其中高端品质占50%以上，远高于力量钻石13.7万CT的出货量。市面上流行的3-5克拉大颗粒钻石公司已实现稳定供应，2020年培育钻石收入3.6亿元，平均单克拉为360元，远高于力量钻石，也从侧面说明了黄河旋风的品质要比力量钻石好很多。

公司计划今年新增500台压机产能，体系内200台，上下半年各100台。体系外300台。由于公司财务状况确实比较糟糕，完全靠自生增长扩建产能压力非常大，公司目前在建的两个项目，许钻和济风都是与当地政府的合作项目，合资公司分别为河南济风钻石材料科技有限公司和河南许钻科技有限责任公司。

河南济风钻石材料科技有限公司，黄河旋风35%，济源政府65%。国资筹措资金，购买合成金刚石用压机，黄河旋风提供原材料，合资公司生产的半成品卖给黄河旋风，黄河旋风利用提纯技术将半成品变成成品销售。合资公司挣10%加工费。两期规划，总规划1000台压机，投资20亿，一期150台，3个亿投入资金，2021年9月底全部安装调试完毕。培育钻石生产周期7-14天，前期生产3-6个月的工业金刚石，然后调整修正，让设备达到最佳性能，再生产培育钻石。

河南许钻科技有限责任公司，黄河旋风40%、许昌市金投控股集团40%，长葛政府20%。一期150台压机。

关于黄河旋风的历史发展，黄河旋风1979年成立，最初做建筑机械，在生产工艺上有金刚石模块，需要用到金刚石，但当时金刚石主要从国外采购，且量小价高，满足不了需求。于是公司开始自己做工业金刚石，短时间内做到世界前三的超硬材料供应商。1998年上市，上市募集的资金全部用于金刚石业务。上市之后到2015年，行业每年保持不太高的复合增长。2015年管理层认为超硬材料行业到达天花板，未来增长无法保证，于是并购了上海明匠智能系统有限公司，发展不太顺利，前两年将其股份全部转让，2020年培育钻石市场开始回暖，公司将重心又开始放在原来的主业——金刚石市场。

也正是因为前几年各种折腾的原因，才导致公司现在盈利能力这么差。黄河旋风这么大体量的公司上半年的利润竟还不如力量钻石。

2021年中报，力量钻石营收2.18亿元，净利润1.08亿元，净利润率49.49%。黄河旋风营收13.22亿元，而净利润只有0.24亿。在各项盈利指标中，力量钻石都远超黄河旋风。

力量钻石上半年营收同比增长125.38%，毛利率65.21%，较2020年增长21.83%，净利润率较2020年增长19.68%。

而黄河旋风上半年毛利率只有31.73%，较2020年增长11.56%；净利率只有1.81%，在市场情况如此乐观的背景下也只能取得维利。

目前黄河旋风培育钻石的毛利率为60%左右，工业金刚石为28%左右，甚至不及力量钻石去年的毛利率水平，力量钻石今年上半年的毛利率应该可以达到80%以上。我们只能用设备老旧、管理水平较低来解释其原因了。

通过以上对比，力量钻石在上市之初的市值就大于黄河旋风也不难理解了。

除此之外，黄河旋风的三费率远高于同行：

2021年上半年，黄河旋风三费率23.31%（销1.87%管7.21%财11.4%研2.82%），较2020年减少2.62%，力量钻石三费率7.6%（销1.25%管2.39%财0.6%研3.37%），较2020年减少2.4%。

黄河旋风与其他公司在管理费用中的差距主要是折旧及摊销费用率高。非生产用的固定资产较多。与当时给明匠做配套有很大关系。

黄河旋风厂区处于河南省许昌市长葛市，其他企业都在县里，办公资产账面价值较高也是管理费用明显高于其他公司的原因之一。

财务费用较高的原因是公司负债率和融资成本较高。

截至2021Q2，黄河旋风负债合计76.48亿元，资产负债率70.23%。有息负债额38.26亿元起（短期借款+一年内到期的非流动负债中的长期借款+长期借款+应付债券，不包括隐形有息负债），有息负债率36.82%。短期借款30.45亿元，长期借款0.45亿元，一年内到期的非流动负债中的长期借款7.36亿元。每年支付的财务费用多达3个亿，财务费用率高达12%以上。回顾过去，黄河旋风的债务问题一直很严重，2018年短期负债进一步增加，与明匠当时经营困境有很大关系。

虽然近几年公司盈利能力确实非常糟糕且负债严重，但现金流方面还是比较安全的，并没有造成现金流紧张的情况。从近几年流量表中可以看到，经营性现金流净流入远高于净利润。公司在2020年净利润为－9.8亿元的情况下经营性现金流净额达到4.3亿元，2021年上半年现金流净额是净利润的20倍。造成这种差距的主要原因是资产减值、信用减值、固定资产折旧、处置资产损失、财务费用、应收账款缩减等会计操作。

黄河旋风近几年应收账款有所减少。应收账款中的坏账也是影响盈利水平的重要原因。2021年上半年，公司共计提3.1亿元的坏账准备，占应收账款的30%。造成当期信用减值损失0.69亿元，营收比达到5.22%。

2020年资产减值损失2.47亿元，营收比达到10.08%，2021年上半年179.24万元，资产减值损失一般在年末一并计提。此项目占比最大的是存货跌价损失及合同履约成本减值损失。

固定资产处置损失2.9亿元，营收比达到11.83%。

预计负债：对明匠的担保0.26亿元

截止到2021年上半年末，公司对明匠的担保金额共1.18亿元，其中已发生逾期的金额为0.54亿元。剩余0.64亿元已履行完毕。对公司不会产生重大影响。

黄河旋风的历史问题确实比较严重，根本原因还是管理层的问题。虽然它现在问题确实比较多，但个人认为目前的市值竟然还不如力量钻石确实是忽视了它现存资产的潜力，否定了未来的发展预期。与力量钻石相比，黄河旋风绝对是元老级公司，定性来看，其行业经验、渠道建设、品牌知名度等方面都要比力量钻石更好一些。当然按目前市值的绝对值来看，个人认为稍微还是有点高，历史问题没有解决之前瓶颈是一直存在的。

力量钻石：

从产能来看，2020年345台，800的128台，750和700的187台。2021年3月底411台，800的224台，750和700的187台，此次IPO筹建的产能建设完成之后，公司将至少拥有600台压机产能。它与以上两家公司相比最大的优势就是产能较新，成本和出品率等方面都有非常大的优势。目前力量钻石将大部分产能都用在了培育钻石业务上，其次是金刚石单晶和金刚石微粉。力量钻石作为行业的新进入者，无疑是非常幸运的，没有太多历史经验，上市初期就逢上了培育钻石的风口，得益于较少的产能从而可以实现业务之间的快速切换。2020年培育钻石业务营收占比15.3%，2021年上半年占比45%，预计2021年占比超过55%。

总体来说，人造金刚石这个行业空间不大，工业金刚石200亿市场，培育钻石不到100亿，前者增长空间有限，除非在功能性材料领域有技术性的突破或有新兴市场的应用，而后者的增长潜力是很大的，只是我们担心它短期内的可持续性是否能够支撑目前市场给这些公司的估值。中长期来看，培育钻石200亿市场也能培养出一个千亿市值的企业，就算市占率只有20%，其市值也能达到近400亿，而目前龙头企业普遍100-200亿。

文章来自：格菲研究院

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